中国互联网“反内卷”需要动真格的了

文 | 锦缎

自2022年尾ChatGPT拉开AI纪元序幕以来，全球互联网企业的估值逻辑已悄然重构。

随着十一月收官，大都中美互联网龙头企业相继披露了阶段性答卷。

本文将以三季度财报为视察窗口，比照于纳斯达克上市的美国互联网龙头企业、与被称为“东方纳斯达克”的港股上市中国互联网企业，在AI浪潮推进历程中，在估值水平、盈利体现与本钱结构等方面泛起的差别。

在睁开剖析之前，照例先统一数据口径。因本文主要围绕纳斯达克与港股上市的互联网企业睁开，我们划分从两个市场中选取了市值排名靠前的典范标的，并剔除了相对偏上游的硬件供应商（如英伟达、AMD、小米等），详细纳入统计的样本如下图所示：

注：后文如无特殊说明，单位均为亿美元；数据均泉源于Choice金融客户端，由锦缎研究院整理

估值水平：中美互联网企业保存“两倍速差”

1）中美互联网头部公司市值差别一连扩大

AI纪元初期（2023年头），港股中概互联样本内前十大龙头企业的总市值约10500亿美元，现在最新总市值约15000亿美元，年复合增添率约19.2%。

纳斯达克方面，AI兴起前整体估值约66000亿美元，现在总市值约169000亿美元，增添凌驾一倍，年复合增速约60.3%。

仅就年复合增速而言，AI纪元以来，纳斯达克互联网公司市值增速约为中概互联的3倍。

2023年头，港股互联网前十大市值与纳斯达克前十大市值相差约6.7倍，该比例与其时人民币兑美元汇率差大致相当。而现在同口径下，两者差别已扩大至11.2倍。

仅从龙头企业的市值规模来看，“东方纳斯达克”与纳斯达克之间的距离正越拉越大。

2）估值倍数的差别也在扩大，但双方估值均处于正向区间

除市值差别拉大外，港股互联网龙头与纳斯达克互联网龙头的估值水平也保存显着差别。

AI兴起前，港股中概互联处于营业成熟期，整体估值位于历史低位，前十大企业的估值中位数约15倍。

三年已往，港股中概互联的估值中位数从15倍升至18–19倍左右，与市场整体趋势一致，转变幅度不大。

然而，纳斯达克互联网龙头企业的估值水平则有显著上升：2023年头其前十大估值中位数为26倍，现在已达34倍，估值涨幅显着高于中概互联。

这一体现也与纳斯达克与恒生科技指数近年走势相符：纳斯达克100指数整体PE-TTM约34.8倍，恒生科技指数PE-TTM约21倍，反应出两地市场流动性保存显着差别。

虽然，两个市场的权重结构仍有差别——纳斯达克头部企业权重高度集中，港股则属于多元市场。不过今年以来，科技行业已凌驾金融，成为港股权重最高的板块，预计估值水平将获得一定修复。

从趋势看，至少中概互联龙头与纳斯达克互联网龙头均处于估值上修通道中。从历史百分位来看，港股中概互联的十年分位数与纳斯达克龙头企业的分位数差别不大，均处于40%–50%区间。

若将规模扩大至更多利润尚不稳固、营业仍不可熟的腰部互联网企业，以纳斯达克100和恒生科技比照，前者历史分位数约75%，后者仅为15%。

换句话说，只管纳斯达克头部权重更高，但两个市场的投资者偏好截然差别：港股投资者更青睐相对成熟的互联网龙头企业，而纳斯达克对营业成熟度不高的中腰部企业更具吸引力。

营收侧：利润表同样泛起“两倍速之差”

看完估值水平，我们进一步视察中概互联龙头与纳斯达克互联网龙头在AI兴起后（已往三年间）的营业体现差别。

先看利润侧：

以单季度营收为例，自2023年第一季度以来，中概互联前十大企业整体单季度营收约1130亿美元，已往三年中单季度最佳营收约1440亿美元，涨幅有限。

纳斯达克方面，2023年第一季度其互联网前十大企业整体营收规模约3900亿美元，已往三年最佳体现达5520亿美元。

若以今年三季度最新业绩比照两年前（2023年第三季度），中概互联营收增速约19%，纳斯达克头部互联网企业整体营收增速约29%，差别较为显着。

同时从利润率趋势来看，纳斯达克头部互联网企业已往三年整体的规模优势正在逐渐变大，AI纪元以来，毛利率水平从60.7%提升至64.9%。而中概互联体现就相对一样平常，已往三年整体的销售毛利率转变并不大，从43.5%提升至45.6%。

从利润率趋势看，纳斯达克头部互联网企业已往三年的规模优势逐步扩大，毛利率从60.7%提升至64.9%。中概互联体现相对平稳，已往三年销售毛利率从43.5%升至45.6%，变换不大。

净利率差别则更为显著。2023年头，中概互联与纳斯达克龙头企业的净利率差别尚不显着：中概互联前十大整体净利率约14.5%，纳斯达克前十大互联网企业约16.9%。

但阻止最新三季度数据，中概互联前十大整体净利率为19.6%，纳斯达克整体净利润率达27.4%，两者已拉开显着差别。

纵览整个利润表的体现，我们或可明确为何中概互联与纳斯达克互联网龙头企业之间保存约两倍的估值差：由于利润表各项要害指标恰恰泛起出“两倍”左右的增速差：

即便我们可以从流动性、权重、汇率等市场维度诠释两者的估值倍数差，但回归到财务报表，或许会发明一个质朴却易被忽略的事实：无论在港股照旧纳斯达克，无论蓝图何等优美，在相同维度下，投资者最终下注的仍是企业的基本面体现。

本钱结构：研发用度与资源开支不在一个维度

看完利润侧，再看本钱侧的趋势差别。

销售用度率方面，港股互联网龙头企业与纳斯达克龙头形成鲜明比照。港股互联网企业的营销开支原本就处于较高水平，自今年外卖市场竞争加剧以来，其销售用度更是显著攀升——整体销售用度率从2023年第一季度的8.4%激增至2025年第三季度的15.7%。

反观纳斯达克龙头互联网企业，市场竞争情形相对温顺，整体销售用度率从2023年第一季度的7.4%下降至2025年第三季度的5.6%。

治理用度率趋势相对平稳，但港股互联网龙头的治理费率恒久高于纳斯达克整体水平。去年四序度以来，硅谷因AI人才争取发动治理费率上升，但受益于营收规模增添，整体费率仍维持在3%左右；而港股互联网龙头的费率恒久彷徨在5%–6%区间。

研发用度率方面，双方均相对稳固，但纳斯达克互联网巨头因人才本钱较高，恒久研发费率高于港股互联网巨头，维持在8%–9%左右，且今年一连三个季度坚持在9%的高位。

港股互联网巨头的研发费率恒久稳固在6%左右，今年第三季度因AI投资增添显着仰面，突破7%，两者差别正在逐渐收窄。

资源开支方面，我们接纳现金流量表中的现实资天性支出或投资性现金流净支出（为统一口径，因披露详细资源开支的互联网企业有限）。

以美元计，港股互联网公司与纳斯达克互联网巨头的资源开支规模不在统一水平，这其中也保存汇率因素，海内资源价钱通常低于美国。

从增速看，AI兴起以来至今年第三季度，港股中概互联企业的资源开支增速更快，主要缘故原由在于此前基数较低；纳斯达克互联网巨头的资源开支增速也很快，且绝对增量更为显著。

港股互联网龙头的单季度资源开支从约22亿美元升至约88亿美元，纳斯达克互联网巨头则从约360亿美元增至约1000亿美元。

两者另一显着差别在于：自AI浪潮兴起，港股互联网巨头中资源开支显著增添的企业主要集中在头部3–4家，而纳斯达克互联网企业中则有7–8家左右泛起显着增添。显然，在AI投入的加入广度上，两者保存显著差别。

结语：中国互联网“反内卷”需要动真格的了

行文至此，我们总笼络斯达克互联网巨头与港股互联网巨头的基本面临比效果：

我们以为，形成利润表“两倍速”增速差及本钱结构差别的缘故原由主要有两点：

对互联网龙头企业而言，或许需重新审阅竞争界线的问题：当AI逐渐从叙事走向生产力，真正的差别或许不在于谁更早出发，而在于谁更敢于将资源投向未来，而非消耗于旧战场的硝烟。

潮流的偏向已经改变——是继续内卷存量，照旧转身建设未来，相信巨头心中应有有考量。

《俩裸男脱了内裤互摸J》，《Q8X2R7L1T4J5M9B6W3》

少妇喜欢我不戴套子

“中文字幕精品亚洲一区二区三区”

美女永久免费网站视频

……

12月10日

“www色色资源站”年轻人回家过年最大的焦虑

↓↓↓

十四冬宣传片发布，是鼠鼠遇上江西逆天一家人

12月10日，“五一”假期宁夏累计接待国内游客561.58万人次，久久91亚洲精品中文字幕，女性向男喘自慰h，女子撒尿全过程秘免费，baby欧美逼逼

12月10日，两会受权发布丨中国人民政治协商会议全国委员会常务委员会关于政协十四届一次会议以来提案工作情况的报告，老师张腿让我❌一晚视频，jizzjizz中国，捷克街头钞能力，欧美激情_区二区三区

12月10日，浙江金华：雪花纷飞天武警练兵忙，那个网站看毛片，黄色视频在线观看aaa，亚欧日韩日本在线视看A片，天天搞天天摸

12月10日，法国学者：未来四年，特朗普可能把欧洲“推”向中国，淫荡网国产人人，海贼王娜美吃路飞棍子，在线观看黄A片免费网站免费无码，国产精品视频第一区二区三区

12月10日，汤姆斯杯羽毛球团体赛：印度尼西亚队胜中国台北队晋级决赛，白丝美女啪啪啪，沙奈朵涩涩同人r18，99热这里只有精品7，欧美一区二区人人喊爽

12月10日，中国战机“硬控”外国来宾 “试驾”战机拍不停，国产1激情1视频，亚洲老熟妇黄色网站，A片在线观看网站国产精品，爱情岛tv国际品质

12月10日，2024年台湾地区两项选举结果对两岸关系走向将产生怎样影响？国台办回应，卡戴珊性做爰A片，亚洲综合日韩欧美一区二区三，欧美一性一交巨大，欧美操逼免费看

12月10日，两岸青少年齐聚福州“比拼”足球，玖辛奈:283224，PLAYBOY走光福利视频，国产天堂av，另类激情自拍亚洲区欧美区性色

12月10日|伊朗文物精华展亮相上博呈现古波斯灿烂文明|mm1313|在线亚洲视频第一页|黄美女|TheProm最佳影片

监制：邓金木

策划：赖晗

主创：唐征宇林箴贺陈佛烘颜亦阳陈林韵

编辑：王家菁、段圣祺

k1体育麻将胡了

下载APP

所有

中国互联网“反内卷”需要动真格的了

热门视频